(Valuation) 我的行业是8倍 : SME估值里最贵的一句话

(Valuation) 我的行业是8倍 : SME估值里最贵的一句话

KTP & Company PLT 主席 Mr Koh Teck Peng 的观点。Mr Koh 是马来西亚执业审计师(Approved Auditor), 持牌税务代理(Licensed Tax Agent),也是 IACV(International Association of Certified Valuators,国际注册估值师协会)会员。

前言

去年, 一个老板坐在我们面前, 桌上是一个真心实意的offer. 策略性买家, 条件干净, 真金白银.

他拒绝了.

理由是: "我的行业是8倍PAT. 这个offer才5倍. 买家在压我价."

十八个月后, 买家转头收购了他的竞争对手. 之后找上门的询价, 比他当初拒绝的那个offer还要低. 他今天还在做生意, 还在等他的8倍.

如果你在考虑卖公司, 融资, 或者接班规划, 这篇文章可能帮你避开同样的坑.

这个"8倍"到底是哪里来的?

每次有老板讲倍数, 我们一定先问一句: 8倍的什么? 根据谁?

答案几乎都一样. 同行业的上市公司, 某个收购新闻的标题, 或者饭局上别人随口讲的一个数字.

问题来了. 那个倍数, 是给Bursa Malaysia或其他交易所的上市公司定的价. 它反映的是liquidity, 上市股票明天就可以按市价卖掉, 你Sdn Bhd的股份不行. 它反映的是规模, 客户分散, 议价能力强. 它反映的是governance, 有审计过的集团账目和独立董事, 买家风险低. 它还反映minority-interest pricing, 是小额股票换手的价格, 不是整间公司控制权的价格.

你借用上市公司的倍数, 等于借了人家所有的条件来标价, 但这些条件你一样都没有. 这不是捷径, 这是搞错对象.

你逃不掉的几个discount

专业估值师不会停在表面的倍数. 有三个调整是standard practice, 每一个都会砍掉一截.

Size discount. 公司越小, 盈利波动越大, 客户越集中, 融资越难. 马来西亚典型的SME, 这一刀通常砍10%到20%.

Illiquidity discount, 正式名称叫Discount for Lack of Marketability, 简称DLOM. 私人公司的股份, 要卖可能拖几个月甚至几年, 还不一定找得到买家. 单单这一项, 通常砍20%到30%.

Key-person risk. 如果生意靠你一个人, 客户关系在你手上, 技术在你脑里, 银行额度看你的脸, 那买家买的不是生意, 买的是你. 而你是要走的. 结果不是discount, 就是earn-out, 或者两个都有.

这些不是估值师自己吓自己. International Valuation Standards, 也就是IVS, 明文承认DLOM和Discount for Lack of Control (DLOC)是market approach之下的标准调整.

但IVS不会给你一个固定的percentage. 标准要求估值师用合理的方法和市场证据去量化每一个discount. 所以同一个倍数, 放在两家不同的公司, 算出来的价值可以差很远.

用 Ringgit 算给你看

讲理论不痛. 来, 算一下才会痛.

假设你的公司一年赚RM200万PAT, 同行上市公司trade at 8倍. 在你脑里, 公司值RM1,600万.

现在跑一遍买家顾问一定会跑的调整. 8倍因为size和illiquidity砍下来, 这种profile的生意通常剩4到5倍. 如果头三大客户全靠你的私人关系, 一部分价钱还会变成earn-out, 你要留下来做工才拿得到.

合理的范围变成大概RM600万到RM900万, 而且其中一部分还有条件. 不是RM1,600万.

这个差距, 在我们review过的案例里大多数是30%到60%, 就是桌上的offer和你脑中数字之间的距离. 那个出5倍的买家不是在压你价. 他就是市场.

倍数是 sanity check, 不是估值方法

这一点, 大部分老板从来没人告诉过他们.

在专业实务里, market multiple只是一个cross-check, 不是估值. IVS要求估值师考虑三种approach, 互相triangulate. Income approach, 通常是discounted cash flow, 看的是公司未来的赚钱能力和风险. Market approach, 用comparable transactions和上市倍数, 但要经过适当调整. Asset approach, 看底层净资产, 对资产重或者盈利差的公司特别重要.

所以下次有人跟你讲你的公司值"8倍", 问他三个问题. 8倍的什么, PAT还是EBITDA, normalised还是reported? 跟谁比, 上市巨头还是真实的私人公司交易? 调整了什么, size, illiquidity, key-person dependence?

答不出来, 那就不是估值. 那只是愿望.

好消息 : discount是可以缩小的

讲"8倍"的人永远不会告诉你这一点. 这篇文章里的每一个discount, 都是你卖公司之前可以修好的问题.

Key-person risk会缩小, 只要你建立第二层管理团队, 把流程写下来, 把客户关系从你的handphone搬到公司系统里. 两年的接班布局, 可以把earn-out变成completion当天的现金.

Illiquidity和governance的折扣会缩小, 只要你的账目干净, 审计没有qualification, 没有私人开销走公司账. 买家信你的数字, 出的价就更接近倍数.

客户集中的风险会缩小, 只要没有任何一个客户超过revenue的20%. 分散客户很闷, 但exit那一天, 它值真钱.

拿到最好价钱的老板, 不是死守一个借来的倍数的人. 是那些提前两三年, 把discount一个一个修小的人.

KTP's View

卖公司的过程中, 最危险的数字是老板脑中那个, 因为没有人定过它的价, 也没有人会付.

我们见过好好的offer, 死在一个借来的倍数上. 我们也见过老板带着一份按IVS triangulate过的正式估值上谈判桌, 最后拿到更好的条件, 因为他清楚自己的数字从哪里来, 每一个假设都守得住.

倍数是sanity check, 估值是一门功夫. 最好的exit, 是提前几年engineer出来的, 不是最后一个月谈出来的. 如果卖公司, 融资, 或者接班已经在你的计划里, 趁discount还来得及修, 早一点来找我们聊.

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