(Valuation)估值的迷思:为什么大多数马来西亚中小企业老板都搞错了

(Valuation)估值的迷思:为什么大多数马来西亚中小企业老板都搞错了

KTP & Company PLT 主席 Mr Koh Teck Peng 的观点。Mr Koh 是马来西亚执业审计师(Approved Auditor), 持牌税务代理(Licensed Tax Agent),也是 IACV(International Association of Certified Valuators,国际注册估值师协会)会员。

前言

你随便问十个新山的老板:"你公司值多少钱?",你大概会得到十个很有信心的答案。

估值 (valuation) 这件事,在马来西亚中小企业圈子里,讲的人多,真正搞懂的人少。

现在不一样了, Capital Gains Tax(资本利得税)开始征收未上市公司股份,本地的并购市场也越来越成熟,加上一整批老板已经到了要交棒给下一代的年纪,"我的公司到底值多少钱?"这个问题,已经从"讲讲而已"变成"不能不知道"。

可是在我们的实务里,同样的误区翻来覆去出现,不分行业、不分规模、不分股东结构。这篇文章就来拆解我们最常遇到的几个估值迷思,以及每一个马来西亚老板真正应该知道的事。

迷思一 : 营业额就代表公司值多少

很多老板用营业额来衡量自己:"我去年做了 RM2000 万,我公司就值 RM2000 万 lah。"

营业额在估值里是 vanity metric(虚荣指标)。投资者和买家买的是"可持续、可转移的现金流",不是 turnover。一家做 RM2000 万但净利润才 2% 的贸易公司,价值未必会高过一家只做 RM500 万但净利率 25% 的专业服务公司。

真相: 盈利的"质"比"量"重要。EBITDA、毛利率的稳定性、客户集中度,才是真正决定价值的因素,不是营业额数字本身。

迷思二 : 我这行业有一个标准的倍数

"几倍 PAT"或"几倍 EBITDA" 这种 rule of thumb(经验法则),是中小企业估值里最危险的捷径。我们见过老板真心的 offer 不要,就因为"我这行业 trade 8 倍 lah",那个倍数其实是从上市公司抄过来的,跟他自己的公司根本两回事。

上市公司的倍数反映的是流动性、规模、公司治理水平,还有小股东的定价。直接套到一家老板自己管的中小企业,没有调整 size discount(规模折让)、illiquidity discount(流动性折让)和 key-person risk(关键人物风险),我们看过的案例里,估值被高估 30% 到 60% 是常态。

真相: 倍数只能用来 sanity check(常理验证),不是估值方法。正规的估值,会按照国际估值准则(IVS)同时用收益法、市场法、资产法三种方法互相印证。

迷思三 : 我有 audited account,就等于有估值

干净的审计报告,只告诉你账目是按照 MPERS or MFRS 公允呈报。它不会告诉你公司值多少钱。

事实上,马来西亚中小企业的审计账目,通常都低估了真正的盈利能力,因为老板的安排都是为了"省税"。董事薪水按税务效益设,不按市场行情;私人开销放在公司报销;关联方租金不是 arm's length 价格;现金交易也没法入账,审计师做不到。

真相: 估值需要做 normalisation (盈利正常化调整),把历史盈利重新还原成"第三方买家真正会接手到的盈利"。绝大部分老板自己 DIY 的估值,就是死在这一步。

迷思四:"我的同行卖了 RM3000 万,我也应该值这个数"

可比交易(comparable transactions)是有用的,直到它没用。

新闻上报的那个数字,通常不是实际的现金数字。马来西亚的中小企业并购,几乎都会用 earn-out、分期付款、卖方融资、escrow holdback、管理层留任配套这些条款堆出来。你同行宣布"卖了 RM3000 万",真正一手交一手的现金可能只有 RM1800 万,剩下 RM1200 万绑在未来三年的业绩目标,做不到就拿不到。

真相: Deal value(交易总值)和 enterprise value(企业价值)是两回事。看不到交易的真正条款,所谓的"参考行情"反而会误导你。

迷思五 : 我的公司自己会跑,这就是它的价值

很多老板觉得自己已经"放手"了,这是卖点。估值的角度刚好相反,真正问的是:老板明天走出去再也不回来,公司的盈利会发生什么事?

如果客户关系、供应商账期、核心技术、银行融资额度,全部捏在老板一个人手上,买家就会用 key-person risk 狠狠折让,或者要求很长的 earn-out 把真正的对价拖到后面再说。这是我们在马来西亚家族企业里,看到最大、也最可惜的"原本可以避免"的价值落差。

真相: 盈利能不能"过户"到下一手,是公司有没有价值的前提,不是事后再来想的事情。

迷思六 : 我又不卖公司,估值不关我的事

这个可能是代价最大的一个迷思。估值现在越来越多场合用得到:

未上市公司股份转让的资本利得税 (CGT) , IRB 对成交价的审查越来越严。1949 年印花税法令下的股份转让印花税。第 140 条文下的关联方交易转让定价调整。家族传承和遗产规划,特别是股份要过给下一代的时候。银行融资和私募信贷,贷款方现在越来越多要求第三方估值报告。股东之间的纠纷和退场安排,没有事先讲好估值方法,本身就会变成争议的源头。

真相: 一个老板如果只在卖公司的时候才想到估值,已经太迟了。

KTP 观点

马来西亚中小企业估值的最大迷思,就是以为价值是一个"数字",固定的、可以挖出来的,而且最好是越大越好。其实不是。

价值是一个"区间",从方法推导出来,要经得起检验,最终也要看买家愿意付多少、卖家觉得自己应得多少之间的平衡。

最早搞明白这件事的老板,会用五到七年的时间慢慢去经营价值:把经常性收入做厚、降低公司对老板个人的依赖、把治理架构正规化、把关联方安排清干净、把审计师看不到的无形资产记录下来。

太迟才搞明白的老板,通常是在谈判桌上才发现,自己花了三十年盖起来的公司,价值比想象中低很多;而如果早一点开始准备,它本来可以值更多。

如果你的公司正在面对一宗交易、接班传承、重组,或者税务驱动的估值事件,真正应该找专业人士的时间点,是在对话还没开始之前,而不是 offer 已经摆在桌上之后。

免责声明 :本文内容仅供一般参考,不构成任何专业意见。法规和市场情况可能在发布后有所变动。KTP & Company PLT 对任何依据本文采取行动所引致之后果概不负责。具体事项请咨询专业人士。

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